O SISTEMA DE NEGOCIAÇÃO INTERMARKET E A BOLSA DE VALORES NYSE.
Recebido através da Web do CRS.
O Sistema de Negociação Intermarket e.
Especialista em Negócios e Relações Governamentais.
Divisão de Governo e Finanças.
O Intermarket Trading System (ITS) facilita a negociação de ações entre o Novo.
York Stock Exchange (NYSE) e outras bolsas que negociam as mesmas ações. Outro.
componente do sistema de negociação de ações, Alternative Trading Systems (ATS) -
sistemas de correspondência de pedidos acionados - tornaram-se um grande fator no comércio da Nasdaq-
ações listadas. Mas o ATS desempenha um papel muito limitado na negociação de ações listadas na NYSE.
porque eles não são membros do ITS. Existem, no entanto, várias mudanças.
a pé e em março de 2000, a ATS ganhou o direito de acessar o ITS através da Nasdaq.
ligações. No entanto, um número de ATS está pressionando para inclusão no ITS como membros;
as regras atuais, entretanto, proíbem isso. Devido à reforma regulatória defendida pela SEC, alguns.
ATS, no entanto, começaram a acessar o ITS indiretamente através de interfaces com a NASD.
criadores de mercado que negociam listados na NYSE. Mas outros criticam isso como uma solução que é.
ambos deficientes em justiça básica e tecnologicamente muito lentos.
O Intermarket Trading System (ITS) é um consórcio de bolsas de valores norte-americanas que.
supervisiona os links para as ações listadas na Bolsa de Valores de Nova York (NYSE). O seu & # 8217;
objetivo fundamental é garantir que as melhores cotações ou cotações (ofertas mais baixas para vender e.
ofertas mais altas para comprar) nos estoques são distribuídos para as suas várias trocas de membros que.
negocie o estoque. As bolsas de membros são: a NYSE, a Bolsa de Valores Americana.
(AMEX), 2 a Boston, o Pacífico, a Cincinnati, a Filadélfia, a Chicago Stock.
1 As bolsas são organizações auto-reguladoras (SROs). Os SROs são não-governamentais.
organizações que têm autoridade estatutária para regular seus próprios membros. O NASD é o.
organização matriz do mercado de ações Nasdaq, que tecnicamente não é uma bolsa de valores (com o seu.
matriz descentralizada de traders independentes), mas a NASD é uma SRO.
2 O SIB também facilita as ligações comerciais entre seus membros que negociam ações listadas na AMEX e.
Serviço de Pesquisa do Congresso A Biblioteca do Congresso.
Bolsas de Valores, a Associação Nacional dos Distribuidores de Valores Mobiliários (NASD) e a Chicago.
Troca de Opções da Diretoria.
O ITS foi criado há mais de 20 anos por seus membros, a pedido do.
Comissão de Valores Mobiliários (SEC). As alterações dos Atos dos Valores Mobiliários de 1975.
autorizou a SEC a facilitar o estabelecimento de um sistema totalmente integrado de
mercados de valores mobiliários conhecidos como o sistema de mercado nacional & # 8221; (NMS) A ligação perfeita.
de estabelecimentos que negociavam ações listadas nas principais bolsas nacionais tornou-se um objetivo importante.
no desenvolvimento do NMS. Esta ligação se tornou o ITS.
O ITS realiza sua missão fornecendo facilidades e procedimentos para: 1) exibir.
seus membros & # 8217; Cotações compostas (ofertas de compra e venda de ações a diversos preços ou.
preços); 2) executar ordens entre os membros; e 3) coordenar as aberturas de mercado entre.
os mercados vinculados. A divulgação de citações aos vários membros do ITS é.
feito através do sistema afiliado conhecido como o Sistema Consolidado de Cotações (CQS). (A.
sistema afiliado é a Consolidated Tape Association (CTA) coleta e fornece.
dados de comércio consolidados da última venda das várias firmas-membro de ITS & # 8217; negócios da NYSE-
Embora informações consideráveis sejam trocadas por ITS, relativamente pouca ordem.
execução ocorre lá. Em setembro de 1999, o volume de ITS representou 2,2% do total.
o volume total de negociações listadas na NYSE.
O corpo de regras e regulamentos que regem todos os aspectos do ITS é conhecido como.
o plano ITS. Mudanças no ITS são realizadas alterando o Plano. O plano é.
realizado por meio da alteração do Plano de duas maneiras: 1) emenda pela SEC; ou 2)
o consentimento unânime de todos os membros do ITS. 3
ITS Linked Venues Negociando Ações Listadas na NYSE.
Diversos locais principais negociam ações listadas na NYSE e são vinculadas pelo ITS. Eles.
são a NYSE, as bolsas de valores regionais e a coleção do "terceiro mercado" # 8221; concessionários.
Descrevemos brevemente esses locais abaixo.
A bolsa de valores da NYSE.
Existem atualmente cerca de 3.000 ações listadas na NYSE. Um número de mercado.
os centros negociam esses estoques. Naturalmente, o principal centro de mercado para ações listadas na NYSE.
é a própria NYSE. Em setembro de 1999, 74% dos negócios em ações listadas na NYSE eram.
executado na própria NYSE. 4 Pedidos de ações de varejo que as corretoras encaminham para a NYSE.
3 A SEC ainda deve aprovar todas as emendas iniciadas pelo ITS em seu Plano.
4 Organizações auto-reguladoras: Aviso de arquivamento da mudança de regra proposta pelo New York.
Bolsa de Valores, Inc. Para Rescindir a Regra Exchange 390; Pedido de comentários da Comissão.
Questões Relativas à Fragmentação do Mercado. SEC Concept Release, 23 de fevereiro de 2000. p. 7
são executados por agentes baseados em troca conhecidos como especialistas. 5 Geralmente há um.
Especialista por ação, embora em alguns casos, os especialistas podem negociar em duas ações.
Especialistas basicamente atuam como agentes que correspondem aos pedidos recebidos em ações da ação que.
é confiada a eles. Ocasionalmente, pode haver escassez temporária de compradores ou vendedores,
e um especialista pode comprar ou vender por conta própria usando seu próprio capital e / ou estoque.
inventário para corrigir esse desequilíbrio. Especialistas são monitorados e regulamentados pela NYSE.
que também é um membro do ITS.
As Bolsas de Valores Regionais.
Existem cinco bolsas de valores regionais, a Cincinnati, o Pacífico, a Filadélfia,
a Boston e a Chicago, que também são centros de mercado em ações listadas na NYSE.
Décadas atrás, o comércio de ações locais ou regionais constituía uma parte substancial do.
regionais & # 8217; volume de negócios. Mas esse não tem sido o caso por muitos anos. Os regionais.
agora são principalmente mercados satélites para a negociação de ações listadas na AMEX e na NYSE.
As regionais geralmente empregam especialistas que atuam principalmente como negociadores 6 que fazem mercados.
em várias ações através de negociação por conta própria. O Boston e o Cincinnati.
As bolsas permitem que os especialistas concorrentes façam mercados nas mesmas ações (similar a.
Nasdaq & rsquo; s sistema múltiplo revendedor). Como um grupo, as regionais atualmente respondem por aproximadamente.
8% do volume negociado em ações listadas na NYSE. 7 Cada regional é um membro do ITS.
O terceiro mercado.
O terceiro mercado & # 8220; é a coleção de corretores independentes da Nasdaq que em.
Além de negociar ações listadas na Nasdaq, também são negociadas ações listadas na NYSE. Terceiro.
corretores de mercado tendem a competir pelo fluxo de pedidos contra a NYSE, que não é concorrente.
através de spreads, mas através da internalização (preenchimento de pedidos de sua própria conta) e.
correspondência dos preços das ações da NYSE. O terceiro mercado atualmente é responsável por cerca de.
8 por cento do volume em ações listadas na NYSE. 8 A NASD que regula todos os corretores
revendedores e que é a organização-mãe da bolsa de valores Nasdaq, é o terceiro.
representante do mercado no ITS.
Enquanto as regionais e a NYSE estão ligadas diretamente ao ITS, a Nasdaq opera um.
ligação indireta ao STI para os revendedores de terceiros mercados. A interface é conhecida como o.
Sistema de Execução Assistido por Computador (Computer Assisted Execution System - CAES) e permite a entrada de terceiros revendedores no mercado.
limite e ordens de mercado nos valores mobiliários listados na NYSE a serem executados em relação a outro mercado.
5 Existem também negócios em bloco de 10.000 ações ou mais, que freqüentemente envolvem investidores institucionais.
negociação entre si. Isto é conhecido como o mercado no andar de cima & # 8221; ou, alternativamente, o & # 8220; quarto.
6 Em um mercado de revendedores, os comerciantes em ações específicas arriscam seu próprio capital para negociar com entrada.
ordem fluxos das ações, na esperança de fazer um lucro como eles compram as ações a preços relativamente baixos e.
vender as ações a preços mais altos, sendo a diferença seu lucro bruto, que é conhecido como spread.
7 Relatório de Estrutura de Mercado da Bolsa de Valores de Nova York. Nova York, 2000. p. 26
8 Doran, Lynn. Criação de mercado no terceiro mercado para ações listadas na NYSE. O financeiro.
Review, 1º de novembro de 1999. p. 1
makers & # 8217; cotações nesses títulos. A CAES também fornece revendedores de terceiros com a.
link para o ITS. Por sua vez, o ITS permite que terceiros revendedores participem do.
Sistema de Cotação Consolidado para ações listadas na NYSE entre os vários membros do ITS.
que negociam os estoques.
Sistemas Alternativos de Negociação.
Sistemas de negociação alternativos (ATS) 9 são os nove controlados por computador, totalmente automatizados.
sistemas que comercializam principalmente ordens limitadas & # 8221; 10 apresentados por investidores de varejo (via corretora.
empresas) e investidores institucionais. ATS, que oferecem execução de pedidos rápida e barata, têm.
cresceu de um ou dois para o atual nove em apenas alguns anos. Eles são regulados como.
corretores, embora um casal esteja se candidatando à SEC de forma muito mais rigorosa.
status SRO regulado. 11
ATS atualmente representam cerca de 25% do volume de negociação de ações listadas no.
Bolsa de valores Nasdaq. Mas, em parte por causa de sua falta de acesso ao ITS, eles.
representam apenas cerca de 4% do volume de negociação das ações listadas na NYSE. Este.
pequena quantidade de negociação que eles fazem é em grande parte feita através de ATS que se conectaram.
Empresas membros da NYSE ou que negociam ações listadas na NYSE em ambientes isolados.
seus links de rede individualizados.
Como ATS tornaram-se mais importantes nos últimos anos e os benefícios da sua adição.
a concorrência se traduziu em custos mais baixos para os investidores e uma maior escolha de negociação.
locais, a SEC pressionou para que eles tenham acesso ao ITS. Funcionários da SEC têm.
enfatizou que a integração da ATS ao SIB ajudaria a promover o nacional central.
Objetivo do sistema de mercado de transparência de preços (fazendo todas as cotações de ações e preços de transação.
prontamente acessível). Funcionários da SEC também enfatizaram a integração da ATS ao ITS.
daria aos concessionários no terceiro mercado, bem como a outros mercados, o acesso à ATS & # 8217; citações.
em ações listadas na NYSE, proporcionando maior concorrência e seus benefícios.
Em 1999, a SEC começou a considerar uma opção política para alterar o plano de ITS a fornecer.
o acesso do ATS ao ITS através do link ITS / CAES que está disponível para os revendedores em.
o terceiro mercado. E, em março de 2000, apesar da oposição da NYSE, a SEC aprovou o.
proposta (formalmente uma proposta da NASD) e emendou o Plano ITS para dar acesso à ATS.
o ITS através do link CAES. Uma preocupação fundamental da NYSE era que, se a ATS, que não é.
9 ATS também são chamadas de redes de comunicação eletrônica.
10 Ordens limitadas são ofertas para comprar um certo número de ações a um determinado preço ou menos ou para vender uma.
determinado número de ações a um determinado preço ou mais.
11 SROs estão sujeitos a uma regulamentação mais abrangente, além de numerosos autorreguladores.
requisitos. Mas, ganhando status SRO também confere uma série de benefícios, incluindo a capacidade de.
obter receita com a venda dos dados de mercado que você produz, bem como a participação no ITS.
membros da NASD ou da NYSE, estão ligados ao ITS, eles seriam injustamente "livres".
equitação sobre a liquidez dos vários membros do ITS. 12
Em março de 2000, mais ou menos na mesma época em que a SEC aprovava o novo link ATS.
ao ITS, a NYSE anunciou que depois de muito estudo, decidiu que estava em seu.
melhores interesses de fazer lobby junto à SEC para acabar com o ITS. Os funcionários da NYSE argumentaram que o ITS era.
cada vez mais antiquado (um ponto que é concordado com a SEC e praticamente todo o mercado.
participantes.) Além disso, os funcionários da NYSE afirmaram que os avanços nas comunicações.
A tecnologia introduziu meios mais diretos e eficientes de roteamento de pedidos entre.
mercados do que interligações entre mercados como o ITS. Os funcionários da NYSE notaram essa nova tecnologia.
poderia permitir que os corretores cumprissem seus deveres de melhor execução 13 por conta própria.
sistemas de informação e roteamento de pedidos, e não através de vínculos de troca tradicionais.
como o seu. Pouco depois de indicar seu interesse em sucatear o ITS, a NYSE também.
indicou que queria desmantelar o CTA, que consolida e divulga a última venda.
dados recebidos dos diversos centros de mercado, ações negociadas na NYSE. A NYSE tem.
falado de desagregar a venda de seus dados de mercado dos outros membros do CTA e.
vendê-lo no mercado livre com a esperança de que poderia render retornos muito maiores do.
venda dos dados do que atualmente. 14
Até o momento, a resposta da SEC foi que, apesar de suas deficiências, o ITS ainda.
desempenha um papel necessário. A SEC teria que aprovar quaisquer alterações no ITS, inclusive.
Em junho de 2000, logo após a aprovação da ATS & # 8217; acesso ao CAES, o.
A Nasdaq anunciou que três ATS - BRUT - Bloomberg Tradebook e MarketXT -
tornar-se-ia revendedores de terceiro mercado da Nasdaq que teriam direito de acesso.
o ITS através do CAES. No entanto, outros ATS não têm certeza se irão se juntar ao.
terceiro mercado, que foi recentemente nomeado o Nasdaq Intermarket. Vários ATS (também.
como alguns comerciantes tradicionais do terceiro mercado) descrevem o ITS como não confiável e instável.
Alguns observam que enquanto o ATS pode executar ordens quase instantaneamente, o ITS tem um.
mínimo de vida útil mínima para suas ordens de estoque.
12 Um grande impulso para a capacidade de ambos os revendedores de ATS e de terceiros mercados negociarem em todas as ações listadas na NYSE.
O estoque ocorreu em março de 2000, quando a NYSE (depois de considerável lobby da SEC) rescindiu sua oferta.
Regra 390 que efetivamente impediu as ações listadas na bolsa antes de 26 de abril de 1979, de.
sendo negociados fora da NYSE e das bolsas regionais. A regra 390 se aplicava a cerca de 23.
por cento do total de listagens do Exchange e cerca de 46 por cento do volume da NYSE.
13 A melhor execução é a obrigação fiduciária de um corretor para obter os termos mais favoráveis.
razoavelmente para pedidos de um cliente sob as circunstâncias dadas.
14 Atualmente, representantes da NYSE, vários ATS e outros segmentos dos valores mobiliários.
a indústria está participando de um painel dirigido pela SEC para deliberar e depois para assessorar a agência.
várias questões de dados do mercado de ações. Principal entre as questões, é a proposta da NYSE para romper.
o CTA. O painel realizou sua primeira reunião em outubro de 2000. Atualmente, representantes do.
A NYSE, vários ATS e outros segmentos da indústria de valores mobiliários participam de uma
painel dirigido disse para deliberar e, em seguida, para assessorar a agência em várias questões de dados do mercado de ações.
Entre as questões, está a proposta da NYSE de romper com o CTA. O painel realizou sua primeira reunião.
em outubro de 2000 e realizou sua segunda reunião em dezembro. Atualmente, o painel aparece.
ser basicamente dividido entre um campo que acredita que o CTA deve ser & quot; fixo & quot; e outro.
(que inclui a NYSE), que acredita que deve ser totalmente descartada.
A comunidade ATS parece ser de várias mentes sobre a questão de se juntar.
Revendedores da Nasdaq para acesso indireto a ITS. Alguns, como o Instinet, vêem o link indireto como um.
passo intercalar. Outros, no entanto, estão considerando rejeitar a interface do CAES.
porque a sua primeira prioridade nesta área é uma grande reformulação do próprio ITS. Chave.
Os componentes da revisão pretendida incluem: 1) abertura da adesão ao STS até ao ATS.
diretamente; 2) proporcionar uma estrutura de governança de ITS mais flexível, eliminando o.
exigência de que qualquer mudança no Plano ITS exija o consentimento unânime de todos os 15.
membros; e 3) revisar a mecânica do ITS & # 8217; ligações intermarket para que isso.
trabalha de forma mais rápida e confiável. Alguns dos ATS que planejam usar a interface CAES / ITS.
Historicamente, também adotaram várias dessas propostas.
No início de setembro de 2000, o sistema comercial alternativo Arquipélago se tornou o primeiro.
ATS para começar a negociar ações listadas na NYSE através da interface CAES / ITS.
A NYSE criticou fortemente essas propostas abrangentes para a reforma dos ITS.
Funcionários da Bolsa dizem que, para garantir uma concorrência livre e justa, os SROs na ITS precisam.
para poder manter o controle completo sobre seu próprio modelo de negócios. & # 8221; Eles também.
alegam que a inclusão de não-SROs (como o ATS) na estrutura de governança do ITS & # 8217;
segure o consórcio ITS & # 8220; refém & # 8221; aos interesses paroquiais e potencialmente incompatíveis.
dessas entidades dissimilares.
Em janeiro de 2001, preparando-se para deixar a SEC após 8 anos como seu presidente, Arthur.
Levitt fez algumas reflexões sobre o futuro do ITS e do ATS. Estes incluíram as visualizações.
que: 1) Um problema fundamental da integração total do ATS ao ITS é conciliar o fato do ITS.
fornece aos investidores as melhores cotações de uma ação, enquanto a ATS não é.
sempre capaz de fornecer as melhores cotações & # 8211; mas eles são muito mais consistentemente capazes.
forneceu execuções comerciais mais rápidas; e 2) O interesse público pode acabar por não ser servido.
por uma tentativa de integrar ATS no ITS, mas pode ser melhor servido permitindo.
ATS para exibir suas cotações listadas sem ser forçado para o ITS per se.
Como parte deste comentário, o Presidente Levitt apresentou uma série de políticas públicas amplas.
perguntas sobre o futuro do ITS:
Em que termos as ECNs [ATS] e as trocas devem fornecer acesso.
um para o outro? Quais mecanismos serão usados? Qualquer resposta, de.
claro, deve acomodar a possibilidade de que não apenas alternativa.
mercados, mas a NYSE irá operar fora do ITS. 16
15 Em 1998, a SEC propôs que a exigência de consentimento unânime do ITS fosse abandonada. ( Vejo:
SEC propõe expandir o acesso NASD ao sistema de negociação Intermarket. Relatório diário para.
Executivos, 7 de agosto de 1998.)
16 Presidente Levitt: O mercado tem espaço para maior eficiência. Notícias do setor de títulos, janeiro.
Regra final:
Adoção de Emendas ao Plano do Sistema de Negociação Intermarket para Expandir a vinculação do Sistema ITS / Execução Assistida por Computador a todos os Valores Mobiliários Listados.
COMISSÃO DE SEGURANÇA E CÂMBIO.
[Liberdade No. 34-42212; Arquivo nº 4-208]
Adoção de Emendas ao Plano do Sistema de Negociações Intermarket para Expandir a Ligação do Sistema ITS / Execução Assistida por Computador a todos os Valores Mobiliários Listados.
Agência: Securities and Exchange Commission.
Ação: Adopção de alterações ao plano do sistema nacional de mercado.
Resumo: A Securities and Exchange Commission ("Comissão") está adotando emendas ao plano que rege a operação do Sistema de Negociação Intermarket (& quot; ITS Plan & quot; ou & quot; Plan & quot;). As emendas expandem a vinculação do Sistema ITS / Execução Assistida por Computador (& quot; CAES & quot;) a todos os valores mobiliários listados, inclusive os títulos que não são da Regra 19c-3.
Data de vigência: 14 de fevereiro de 2000.
Para obter mais informações, contate: Katherine A. England, diretora assistente, (202) 942-0154; ou Christine Richardson, Advogada, no (202) 942-0748, Gabinete de Supervisão de Mercados, Divisão de Regulamentação de Mercado, Comissão de Valores Mobiliários e Câmbio, 450 Fifth Street, N. W., Washington, D. C. 20549-1001.
Informação suplementar.
I. Antecedentes e Descrição.
A Comissão está adotando emendas ao Plano de ITS para expandir a ligação ITS / CAES da Associação Nacional de Distribuidores de Valores Mobiliários, Inc. ("NASD") a todos os valores mobiliários listados. A Comissão acredita que estas emendas, adoptadas pela Comissão por sua própria iniciativa nos termos da Regra 11Aa3-2 ao abrigo do Securities Exchange Act de 1934 ("Exchange Act" ou "Act"), 1 são necessárias para encorajar os objectivos estatutários de execução eficiente de transações com títulos e oportunidades para melhor execução de pedidos de clientes. A Comissão está a aprovar estas alterações apenas depois de os participantes nos STI 2 não terem conseguido chegar a acordo.
A. História do ITS.
A Seção 11A (a) (2) do Exchange Act 3 orienta a Comissão, tendo em devida conta o interesse público, a proteção dos investidores ea manutenção de mercados justos e ordenados, a usar sua autoridade sob o Ato para facilitar o estabelecimento. de um Sistema Nacional de Mercado (& quot; NMS & quot;) para valores mobiliários de acordo com as conclusões e objetivos do Congresso estabelecidos na Seção 11A (a) (1) da Lei. Entre essas descobertas e objetivos está a "ligação de todos os mercados para títulos qualificados através de meios de comunicação e processamento de dados". 4
Em 26 de janeiro de 1978, a Comissão emitiu uma declaração sobre o sistema nacional de mercado exigindo, entre outras coisas, o desenvolvimento imediato de sistemas abrangentes de vinculação de mercado e roteamento de ordens para permitir a transmissão eficiente de ordens entre os diversos mercados para títulos qualificados. em uma troca ou over-the-counter. 5 Em especial, a Comissão declarou que era necessário um sistema de encaminhamento de ordens intermercadais para “permitir que as ordens de compra e venda de valores mobiliários negociados multiplamente fossem enviadas diretamente de qualquer mercado qualificado para outro mercado desse tipo prontamente e eficientemente”. 6 A Comissão declarou ainda que «o desenvolvimento e a implementação de um novo sistema de encaminhamento de ordens intermercado para interligar todos os mercados qualificados poderia ser evitado se a participação na ligação ao mercado dos STI actualmente em desenvolvimento fosse disponibilizada numa base razoável a todos mercados qualificados e se todos os mercados qualificados se juntaram a essa ligação. & quot; 7
Como solicitado pela Comissão, em março de 1978, várias bolsas 8 apresentaram, em conjunto com a Comissão, um "Plano para o fim de criar e operar uma ligação inter-comunicações de comunicação". agora conhecido como o seu plano. Em 14 de abril de 1978, a Comissão, observando que ITS poderia fornecer a base para uma instalação de vinculação de mercado apropriada, emitiu uma ordem provisória, de acordo com a Seção 11A (a) (3) (B) da Lei, 9 autorizando as trocas de arquivamento. (e qualquer outra organização auto-reguladora ("SRO") que concordou em se tornar um participante no Plano ITS) para atuar em conjunto no planejamento, desenvolvimento, operação e regulação dos STI de acordo com os termos do Plano ITS por um período de 120 dias. 10
Posteriormente, durante as audiências da Comissão sobre o Artigo 19c-3 proposto pela Lei, 11 a NASD anunciou planos para melhorar seu Sistema Nasdaq para incluir, entre outras coisas, um sistema de execução assistido por computador que permitiria às empresas participantes encaminharem suas ordens para valores mobiliários listados. através do sistema para obter execuções automáticas contra as cotações de terceiros criadores de mercado. 12 Esse sistema mais tarde passou a ser conhecido como CAES. A NASD também contemplou uma interface automatizada entre o ITS e o CAES ("ITS / CAES") para permitir a execução automatizada dos compromissos enviados pelas bolsas participantes e permitir que os criadores de mercado participantes da Nasdaq aprimorada direcionassem os compromissos eficientemente para os mercados de câmbio para execução. 13
Posteriormente, a Comissão alargou a sua autorização para o funcionamento conjunto dos STI 14, mas indicou várias preocupações em relação aos STI que exigiriam a atenção dos participantes no STS durante o período de extensão. Em especial, a Comissão indicou que, para que os seus STI servissem de meios para assegurar a proteção dos preços numa base intermercado, os participantes em STI deveriam implementar "uma ligação entre os STI e os criadores de mercado de balcão regulados pela NASD". . . . . & quot; 15 A Comissão indicou ainda a sua expectativa de que a NASD se tornaria um participante de ITS antes de Outubro de 1980 e afirmou que, se a interface contemplada ITS / CAES não fosse implementada imediatamente, a Comissão estava preparada para tomar medidas adequadas para exigir a inclusão de ESTÁ. 16
Em 11 de junho de 1980, a Comissão adotou a Regra 19c-3 da Lei, que eliminou as restrições comerciais externas em relação à maioria dos novos valores mobiliários listados na listagem, permitindo assim às firmas-membro da NYSE e Amex tornar os mercados over-the-counter. no que era então um pequeno número de ações listadas na NYSE e na Amex. 17 A Comissão afirmou que a presença de criadores de mercado adicionais poderia (1) exercer uma pressão competitiva sobre os especialistas do mercado primário, reduzindo potencialmente os spreads dos títulos da Regra 19c-3; e (2) criar incentivos para os mercados divulgarem cotações de maior tamanho, aumentando a profundidade, liquidez e continuidade dos mercados para esses títulos. 18
A Comissão também indicou que a obtenção de vínculos eficientes entre os pregões de câmbio tradicionais e os mercados de balcão era essencial para obter uma interação máxima entre os diversos tipos de mercados. A Comissão declarou, por conseguinte, que esperava que a NASD e os participantes no STI estabelecessem uma ligação automatizada entre os STI e o sistema Nasdaq e que fornecessem à Comissão relatórios de situação formais sobre a ligação ITS-Nasdaq. 19
Um ano mais tarde, depois de os participantes no STI não terem chegado a um acordo, a Comissão publicou um comunicado propondo a emissão de uma ordem exigindo uma interface automatizada entre o STI e o sistema Nasdaq avançado. 20 Ao propor o despacho, a Comissão determinou que o ITS, devido à sua capacidade de permitir aos participantes enviar ordens de um mercado para outro, era consistente com os objetivos do sistema nacional de mercado e, se eficientemente ligado a todos os mercados, poderia tornar-se permanente de um sistema de mercado nacional. 21 A Comissão reiterou a sua convicção de que a ausência de qualquer ligação estabelecida entre as bolsas e os criadores de mercado de balcão preservou um ambiente em que existiam oportunidades reduzidas para atenuar a fragmentação do mercado, 22 eliminar as ineficiências de preços, obter a melhor execução e promover o tipo de estrutura de mercado competitiva que um sistema de mercado nacional foi projetado para alcançar. 23
Finalmente, em 28 de abril de 1981, a Comissão emitiu uma ordem 24 exigindo que os participantes do ITS implementassem uma interface automatizada entre CAES e ITS até 1º de março de 1982, limitada aos títulos da Regra 19c-3, e submetessem propostas de emenda ao Plano ITS. refletindo a inclusão da NASD como um participante de ITS. 25 Quando os participantes em STI não apresentaram uma emenda, a Comissão adotou suas próprias emendas ao Plano ITS em 12 de maio de 1982. 26 As emendas da Comissão aplicavam-se aos títulos da Regra 19c-3 inicialmente porque a Comissão acreditava que a adoção do Artigo 19c - 3 provavelmente resultaria em um aumento no volume desses títulos, aumentando assim a necessidade de uma ligação eficiente entre as bolsas e o mercado de balcão. 27 A Comissão pretendia que a ligação ITS / CAES fosse eventualmente alargada a todos os valores mobiliários cotados. 28 Como a Comissão afirmou, "para atingir plenamente o objectivo do Congresso de que todos os mercados de valores mobiliários qualificados estejam ligados. . . será necessário, no futuro, que a interface ITS / CAES seja expandida para incluir todas as ações negociadas no terceiro mercado. & quot; 29
A Comissão aprovou permanentemente o Plano ITS em 27 de janeiro de 1983. 30 O Plano contém uma série de disposições de integridade de mercado para assegurar a continuidade dos preços de transação entre os vários centros de mercado, incluindo um comércio através de regras. 31 Ele também contém uma política de negociação em bloco que fornece direitos especiais a qualquer mercado que exiba a melhor oferta ou oferta nacional quando transações em tamanho de bloco estão ocorrendo em outro mercado. 32
B. Desenvolvimentos Recentes.
Em 12 de novembro de 1991, a NASD apresentou um pedido à Comissão, conforme a Regra 11Aa3-2 (e), para revisar a falha do Comitê Operacional do ITS (& quot; ITSOC & quot;) em aprovar duas recomendações da NASD que teriam alterado o Plano ITS. expandir a ligação ITS / CAES para incluir títulos que não sejam da Regra 19c-3. 33 Após essa apresentação, a Divisão de Regulação de Mercado ("Divisão") publicou seu Estudo Market 2000, 34 que incluiu as conclusões da Divisão de que era necessário expandir a ligação ITS / CAES, 35 e identificou várias questões regulatórias que a Comissão acreditava. a NASD precisava resolver antes de qualquer expansão. 36
Além disso, em 1995, na proposta de liberação para as Regras de Manejo de Ordens, a Comissão solicitou comentários sobre se a ligação ITS / CAES deveria ser expandida para cobrir os títulos que não são da Regra 19c-3. 37 Ao adotar a liberação para essas regras, a Comissão adiou a ação sobre a expansão da ligação ITS / CAES e, em vez disso, incentivou os participantes de ITS a trabalhar em conjunto para expandir a vinculação. 38
Posteriormente, em 27 de maio de 1997, a Comissão enviou uma carta aos participantes do ITS delineando quatro aspectos do plano de STI que considerava anticompetitivos e solicitando que eles desenvolvessem recomendações razoáveis à Comissão na forma de propostas de emendas ao Plano de SIB e proposta Mudanças na regra SRO. 39 As respostas que a Comissão recebeu indicaram que nem todos os Participantes concordariam em expandir o vínculo ITS / CAES. 40 Como o Plano ITS requer atualmente uma votação unânime sobre as emendas propostas, essas mudanças não puderam ser aprovadas pelos Participantes. Nesse sentido, em julho de 1998, a Comissão propôs, por iniciativa própria, ampliar a conexão entre os sistemas ITS / CAES. 41 A Comissão recebeu numerosas cartas de comentários em resposta à sua proposta. Após uma análise cuidadosa desses comentários, a Comissão está agora a alterar o plano STI para expandir a ligação ITS / CAES a todos os valores mobiliários cotados.
II. Resumo dos comentários.
A Comissão recebeu 15 cartas de comentário relativas à expansão da ligação ITS / CAES a todos os valores mobiliários listados. 42 Todos os 15 comentadores geralmente apoiam a expansão, com e sem determinadas condições. Em geral, a maioria dos comentadores afirma que a expansão da ligação beneficiará grandemente o mercado e os investidores públicos. 43 Especificamente, os comentadores acreditam que a expansão da vinculação irá: aumentar a eficiência e a transparência do mercado, reduzir o comércio e nivelar o campo de jogo entre empresas de terceiro mercado e bolsas de valores; 44 diminuir a fragmentação do mercado e produzir benefícios a longo prazo para os NEM; 45 aumentar a liquidez e a competitividade dos mercados de valores mobiliários; 46 e aumentar a oportunidade para os investidores obterem o melhor preço disponível em todos os mercados para pedidos em valores mobiliários listados em bolsa. 47 Um comentarista afirma que não há mais uma boa razão econômica para negociar títulos da Regra 19c-3 de maneira diferente da não-Regra 19c-3, enquanto outro afirma que, do ponto de vista econômico e de mercado, a distinção não tem sentido. 49 A NYSE, por outro lado, acredita que é mais apropriado que os próprios participantes de STI redijam as alterações necessárias ao Plano, em vez de a Comissão adotar as emendas. 50
A. Expansão Condicional.
A Comissão solicitou especificamente comentários sobre o que, se houver, medidas regulatórias precisavam ser tomadas antes da expansão da conexão ITS / CAES. Alguns comentadores apoiam a expansão, 51 enquanto vários comentadores apóiam a ligação se a Comissão remover certas disparidades regulatórias entre o terceiro mercado e a comunidade de intercâmbio. 52 Por exemplo, a NASD afirma que a expansão da ligação é totalmente garantida neste momento, uma vez que houve mudanças significativas no terceiro mercado desde que o link foi originalmente estabelecido em 1982. 53 Por outro lado, a NYSE acredita que três as questões precisam ser resolvidas antes de qualquer expansão da ligação: (1) supervisão aprimorada da NASD do terceiro mercado; (2) the adoption of fixed standards for queuing and executing customer orders; and (3) the application of the ITS trade through rule and block policy to cover NASD members that are not registered with the NASD as "ITS/CAES Market Makers" in a security. 54
1. Trade Through Rule.
The Commission specifically requested comment on which, if any, third market participants should be subject to a trade through rule, and what the substance of that rule should be. In response, the NYSE stated that the trade through rule should apply to all "third market making," as opposed to "third market makers." The NYSE notes that the current NASD trade through rule already applies to all third market makers in ITS/CAES eligible securities, and would continue to do so even if the linkage were expanded. The NYSE believes that the trade through rule should apply not only to trades reported by ITS/CAES market makers, but also to all trades reported by NASD members that trade exchange-listed securities. 55 Similarly, the Specialist Association, CSE, Amex, and CHX believe that a trade through rule should apply to all member firms that effect trades in ITS/CAES eligible securities, even those that are not registered as ITS/CAES market makers in those securities, and including block positioning firms and order entry firms. 56
CHX states that third market makers that fall under the 1% 57 threshold should be bound by the trade through rules, as should block positioners and automated trading systems ("ATSs"). 58 Specifically, CHX believes that block positioners that are not quoting two-sided continuous markets should have limited ITS/CAES access for the purpose of sending commitments when they would otherwise trade through a market, while third market makers who do hold themselves out as willing to buy and sell on a continuous basis should have complete ITS access. CHX also believes that ATSs that have elected to be subject to the display alternative should have a passive form of access to ITS (and should be subject to the trade through rule) but that non-display alternative ATSs should not have any access to ITS (but should still be subject to the trade through rule). 59.
Finally, the ICI supports the adoption of a trade through rule for third market makers, but believes that the scope of the protection should be limited to displayed orders and not "reserved" or other "hidden" ordens. 60 Schwab suggests that the NASD affix a trade report modifier identifying prints by NASD members that are not ITS/CAES market makers. 61.
The NASD notes that all voluntary CQS market makers 62 and any other OTC market maker accounting for more than 1% of the consolidated volume in a security are already subject to the NASD's trade through rule, Rule 5262, and that expanding the universe of ITS/CAES eligible securities will automatically extend the existing trade through rule to these participants with respect to the new securities. In response to many of the concerns discussed above, the NASD initially stated that it was willing to consider a trade through rule applicable to all members who would not otherwise be subject to the rule (either because they account for less than 1% of the volume and choose not to become CQS market makers or because they fit into the block positioner exception to the Commission's 1% Rule). 63 More recently, however, the NASD stated that it does not believe that the application of a trade through rule to non-market makers would be fair because non-market makers do not have access to ITS. 64 The NASD further believes that it can alleviate concerns about the trade through issue by surveilling ITS/CAES market makers for compliance with ITS/CAES rules, including the trade through rule. The NASD also notes that Nasdaq, through its ITS Desk in its Market Operations Department, is able to determine on a real time basis the identity of each NASD member that reports a trade, and if another market center inquires regarding a perceived trade through of its market by an NASD member, the ITS Desk is able to immediately inform the inquiring market center whether the print was reported by a market maker subject to the rule or an NASD member not subject to the rule. 65 Finally, the NASD has indicated its commitment to, at some point after Year 2000, develop a special trade report modifier that the NASD or non-CAES market maker member reporting a trade could append to each trade report to distinguish such trade report from those of CAES market makers. 66.
2. Trade Reporting Rule.
Two commenters believe that, prior to expanding the linkage, the NASD must amend its trade reporting rules for listed securities to align them with exchange reporting rules. 67 In response, the NASD proposed to amend its trade reporting rule for listed securities. 68 Specifically, the NASD proposed to eliminate a provision of its rules applicable to the reporting of transactions in exchange-listed securities, which requires members to report transactions in a manner "reasonably related to the prevailing market taking into consideration all relevant circumstances." For years, the ITS Participants have asserted that this language provides inappropriate flexibility in the manner in which NASD members may report third market transactions. The NYSE states that the NASD's proposal addresses its concerns with the trade reporting issue. 69 CHX, however, does not believe that the NASD's proposal solves the perceived problem with the NASD's trade reporting rule because it would not eliminate the discretion that the trade reporting rule gives to third market makers to determine the price at which to report a trade. CHX asserts that the proposal would merely eliminate the standard articulating how to calculate the markup or markdown on the sale. 70 CHX further argues that the rule change increases the likelihood that a third market maker will be able to avoid a violation of the trade through rule. 71 The NASD responds to this criticism by noting that concerns over the trade reporting rule will be effectively addressed through surveillance and enforcement of best execution obligations and confirmation disclosure requirements. 72.
3. Surveillance of Third Market.
With regard to surveillance concerns, CHX believes that the NASD must implement a more thorough program for surveillance of the third market so that the NASD can ensure that the third market trading firms that provide automated routing and execution services are operating within their stated execution parameters. 73 The NYSE states that it assumes that the Commission would not propose to expand the linkage unless it was satisfied that the NASD had installed an adequate oversight examination program for the third market. 74.
4. Other Conditions.
In the CSE's view, ITS should only be opened to all listed securities at the same time that the securities of large, well-capitalized companies that trade in the OTC market are included in ITS. 75 CSE also believes that the Commission should address the prohibition on regional markets from trading initial public offering securities during the first day of trading because the third market is not subject to such a restriction. 76 CHX asserts that ATS-type regulations should be applied to third market makers that provide automated routing and execution facilities to other broker-dealers in a fashion directly in competition with exchanges. CBOE argues that Nasdaq market makers should be required to reflect limit orders from options market makers or other broker-dealers in their displayed quotes and provide price protection to such limit orders. 77.
B. ECN Participation.
The Commission also requested comment on whether electronic communications networks ("ECNs," also known as ATSs) 78 should be allowed to participate in ITS. 79 Most commenters who discuss the issue support ECN participation in some form. The ICI believes that a truly national market requires a linkage between exchanges, market makers and ECNs, and therefore supports the inclusion of ECNs in ITS. 80 Bloomberg agrees that ECNs should be allowed to participate in the ITS/CAES linkage. The NASD believes that the Commission should allow bilateral access between ECNs and ITS Participants, without restriction as to any spread parameter for a two-sided quote by the ECNs. The NASD also believes it would be appropriate to implement a formula to guard against the linkage being used as an order routing facility to gain access to ITS Participants. 81 Schwab encourages the Commission to work with the NASD and the other ITS Participants to eliminate regulatory and structural impediments to ECN participation in ITS and the ITS/CAES linkage. 82.
The NYSE states that it remains flexible in considering Plan amendments to accommodate ECNs, and points out that the NASD has raised for consideration a number of potential ways in which ECNs could access ITS through the linkage. 83 CHX believes that ATSs that have elected to be subject to the display alternative should have a passive form of access to ITS but that non-display alternative ATSs should not have any access to ITS. 84.
C. Miscellaneous.
Several commenters raise additional issues regarding the expansion of the linkage. In the Proposing Release, the Commission noted that the NASD's autoquote policy would conflict with the ITS Plan, which limits computer-generated quotations to 100 shares, if the ITS/CAES linkage were expanded. The Commission requested comment on the autoquote issue. The NASD responds that it intends to discuss the issue with the ITSOC, with a view toward implementing a computer-generated quotation policy that could apply to all ITS/CAES eligible securities.
The Commission also requested the NASD to consider developing standards for queuing and executing customer orders. The NASD does not believe there are any significant problems in this area. It states that it believes that any potential problems might manifest themselves as a failure to promptly display customer orders at the opening or as a failure to provide best execution while holding multiple orders, for which enhanced regulatory standards have been implemented. The NASD notes that it is unaware of any problems or customer complaints in either context. It also notes that NASD market makers generally guarantee customer orders the opening price of the primary market, thereby eliminating the potential for queuing at the open. 85.
OptiMark believes that Participants should be required to substantially improve the system performance and capacity of ITS, noting that the technology in use is an inefficient combination of manual and automated sub-systems within ITS. OptiMark is concerned that this creates capacity limitations that lead to poor or untimely executions of ITS commitments and delays in obtaining access to ITS. 86 CSE urges the Commission to fix inefficiencies that exist within ITS and other national market systems, including CTA and CQS, to enable faster trade reporting and quote updating. 87.
CHX believes problems exist relating to the expiration of ITS commitments that are not executed by the receiving market. Generally, CHX regards the expiration of ITS commitments as a violation of the firm quote rule and believes that ITS Participants should have liability under the ITS Plan when a market fails to act on an ITS commitment before it expires. 88.
D. Replacing or Rewriting the ITS Plan.
The Commission specifically requested comment on whether the ITS facility itself should be replaced or the ITS Plan rewritten. CHX sees no reason to take such measures at this time, believing that ITS, although twenty years old, has served the industry well and has evolved over time to meet changing market conditions. CBOE also states that the Plan has served the NMS well in the last two decades, and believes that with increased automation and other improvements, it will continue to serve the industry into the next century.
In contrast, the NYSE and Amex both assert that they are receptive to discussing alternatives to ITS. 89 ICI believes that further enhancements may be necessary to realize the goals of a true NMS where a customer order entered anywhere can interact with the best price available. 90 Schwab believes that the Commission should "scrap" ITS, and that access to prices in other markets could be achieved more efficiently and competitively by requiring each SRO to grant access to its automated order routing system -- either through private vendors or through sponsored access by members of that SRO. 91
The NYSE is open to discussing the possible replacement of the current ITS computer system with either existing order routing systems or a third-party system, but suggests that the Commission consider whether any linkage is necessary at all. 92 The NYSE also has concerns about the legal structure that would govern any new system. Moreover, the NYSE believes that any new linkage should provide non-members with access only to superior-priced quotations. 93 Finally, the NYSE believes that if the Commission did amend the Plan, it would need to retain the descriptions of the ITS interfaces contained in the current Plan, and adopt language clarifying that these descriptions are the only means by which the Participants can access ITS.
III Discussion and Basis for Adoption.
A. Expansion of Linkage Generally.
As it originally stated in its permanent approval order for ITS, the Commission continues to believe that it is necessary to expand the ITS/CAES linkage to all listed securities in order to fully implement the 1975 Congressional mandate to create a national market system linking the exchanges and the OTC market. 94 When the Commission approved the limited linkage for Rule 19c-3 securities in May 1982, 95 it intended it to be the first step toward a more expansive linkage. 96 The Commission's amendments applied to Rule 19c-3 securities initially because the Commission believed that the adoption of Rule 19c-3 would likely result in an increase in volume for these securities, thereby heightening the need for an efficient linkage between the exchanges and the OTC market. 97 Since that time, there has been a marked increase in the level of trading in the third market. In 1987, third market trading of NYSE listed stocks accounted for 1.9% of the volume and 2.05% of the trades reported to the consolidated tape. By 1997, third market trading of NYSE listed stocks accounted for 7.7% of the volume and 10.49% of the trades reported to the consolidated tape. 98.
There have been other significant improvements in the third market. Specifically, any NASD member that acts in the capacity of an OTC market maker must provide continuous two-sided quotations for any exchange-listed security in which that member, during the most recent calendar quarter, comprised more than 1% of the aggregate trading volume for the security as reported in the consolidated system ("1% Rule"). 99 The NASD also now requires all third market makers registered as CQS market makers in ITS-eligible securities to register and participate in ITS/CAES. 100 In addition, the NASD prohibits third market makers from trading ahead of their own customer limit orders. 101 Finally, the Limit Order Display Rule requires third market makers to display customer limit orders in their quote if those orders improve the quote. 102 The Commission's adoption of the Limit Order Display Rule eliminates the need for the NASD to implement a rule to require the display of customer limit orders that improve the existing ITS/BBO, as recommended in the Market 2000 Study. 103 The Limit Order Display Rule also provides an enhanced opportunity for public orders to interact with other public orders without the intermediation of a specialist or market maker by requiring certain customer limit orders to be displayed in the quote.
In light of these changes, as discussed below, the Commission believes that there is no longer any need for the historical distinction between Rule 19c-3 and non-Rule 19c-3 securities in the ITS/CAES linkage. The Commission believes that expansion will increase a broker-dealer's ability to obtain the best price available for the customer, promote competition in listed securities, help ensure more equivalent access to the markets, and provide for additional liquidity and more efficient executions.
Failure to achieve a linkage between exchange and OTC markets in all listed securities inhibits a broker's ability to ensure best execution of customer orders because orders in non-Rule 19c-3 securities routed to exchange floors cannot be easily redirected to the OTC market when more favorable prices are offered by OTC market makers. Conversely, OTC market makers are precluded from using an efficient means to deliver their orders to exchange floors when the exchange has a more favorable price in non-Rule 19c-3 securities. 104 The Commission believes that expanding the ITS/CAES linkage to non-Rule 19c-3 securities will enable the OTC market maker and the exchange specialist to access more directly those superior priced quotes through ITS, rather than potentially executing an order at an inferior price.
The Commission also believes that the failure to expand the ITS/CAES linkage would impede competition among brokers and dealers and between exchange markets and other markets, and that competitive OTC markets cannot develop fully in the absence of a linkage for all listed securities. 105 Without an expanded ITS/CAES linkage, OTC market makers in non-Rule 19c-3 securities have little ability to interact with the vast majority of retail orders, which presently are routed to the primary exchange markets, or to attract additional order flow through their displayed quotations. The expansion of the ITS/CAES linkage should promote increased competition in non-Rule 19c-3 securities. The Commission also believes the expansion should help equalize access to all the markets because OTC market makers and exchange specialists will have more direct access to each other's markets for non-Rule 19c-3 securities. Finally, the Commission believes that expanding the ITS/CAES linkage will reduce the occurrence of trade throughs because the NASD's trade through rule will apply to all listed securities traded in the third market, not just Rule 19c-3 securities. 106
B. Conditional Expansion.
As mentioned above, several of the commenters asserted their belief that certain regulatory steps were necessary prior to expanding the ITS/CAES linkage. Many commenters argued that the NASD should expand its trade through rule to apply to all NASD members. The Commission believes that the NASD should continue to consider modifying its existing trade through rule, but that it is not an essential precondition to approval of an expanded linkage. Currently, all third market makers registered as CQS market makers who trade ITS/CAES eligible securities must register as ITS/CAES market makers, which subjects them to the trade through rule. If the linkage is expanded, non-Rule 19c-3 securities will become ITS/CAES eligible securities. Therefore, any CQS market makers in those securities will be required to register as ITS/CAES market makers and will become subject to the NASD's trade through rule.
Several commenters argued that the NASD's trade through rule should apply not only to ITS/CAES market makers, but to all third market participants. The Commission, however, recognizes the NASD's concern that it is not fair to apply the trade through rule to other third market participants that trade in listed securities, such as block positioners that fit within the block positioner exception to the Commission's 1% Rule, and market makers that account for less than one percent of trading volume in a security and choose not to register as CQS market makers because they do not have access to ITS/CAES. The Commission notes that the NASD has indicated its commitment to modifying the trade reporting process so that exchange Participants can distinguish a trade originating from an ITS/CAES market maker from one originating from another third market participant. 107 This result should permit exchange participants to recognize when an NASD member subject to the trade through rule has executed a trade through. Until such time as the NASD makes the requisite systems changes to attach trade modifiers to trade reports, the Commission believes that the NASD can adequately surveil for compliance with the trade through rule.
Commenters also expressed concerns regarding the NASD's trade reporting rule. The Commission believes that the issue of timely and accurate trade reporting of listed securities by the third market has already been adequately addressed. In July 1999, the Commission approved an NASD proposed rule change to amend NASD Rule 6420(d)(3)(A), the trade reporting rule for principal transactions in listed securities. 108 Prior to the rule change, the NASD's rule required members to report transactions in a manner "reasonably related to the prevailing market taking into consideration all relevant circumstances." Commenters asserted that that this language provided too much flexibility in the manner in which NASD members may report third market transactions. The NASD rule change eliminated the "reasonably related to the prevailing market" language. The Commission recognizes that there are differences in the trade reporting rules of the third market and the exchange markets, but believes that the rule change adequately addresses some of the ambiguity in the rule for the purpose of expanding the ITS/CAES linkage. 109 The Commission also notes that third market transactions during regular market hours must be reported to the consolidated tape within 90 seconds of execution; this is the same as the reporting of transactions on all the exchanges. Moreover, the Commission's confirmation rule requires participants in the third market to report transactions to the consolidated tape at the same price as they report the transactions to the customer. 110 The Commission notes that the NASD must continue to ensure that it is actively and adequately surveilling trade reporting in the third market. 111.
C. ECN/ATS Participation.
In the proposing release, the Commission requested comment on whether ECNs (or ATSs) should be required or allowed to participate in ITS, and if so, what form that participation should take. Most of the commenters who discuss the issue supported ECN and ATS access to ITS in some form. For example, CHX believes that ECNs that have elected to be subject to the display alternative should have a passive form of access to ITS but that non-display alternative ATSs should not have any access to ITS. 112 The Commission believes that, in order to further the goals of the national market system, ECNs trading in listed securities should be linked to ITS. ITS should not prevent efficient electronic routing between markets. The Commission notes that the Participants have begun a dialogue about the parameters of ECN access to ITS. The Commission strongly urges the Participants to continue to discuss the issue and reach a resolution.
D. NASD Autoquote Policy.
The Commission recognizes that the NASD's current autoquote policy may conflict with the ITS Plan if the linkage is expanded to cover all listed securities. 113 However, the Commission notes that the Participants have been discussing this issue, and expects the Participants to continue to discuss how to amend the Plan to permit computer-generated quotations. 114
IV. Costs and Benefits of the Proposed Amendment.
To assist the Commission in its evaluation of the costs and benefits that may result from the ITS amendments, commenters were requested to provide analysis and data, if possible, relating to costs and benefits associated with the proposal. No comments were received regarding this request.
The Commission believes that any possible increase in costs to market participants are justified by the overall benefits of the proposed amendment. The proposed amendments will further the goals of a national market system under Section 11A by increasing a broker-dealer's ability to achieve best execution of customer orders, promoting competition in listed securities, equalizing access to markets, and providing for additional liquidity and more efficient executions. Specifically, the Commission believes that expanding the ITS/CAES linkage to non-Rule 19c-3 securities will enable an OTC market maker and an exchange specialist to directly access superior priced quotes in each others' markets through ITS, rather than potentially executing an order at an inferior price. In addition, the expansion of the ITS/CAES linkage should promote competition in non-Rule 19c-3 securities by encouraging market makers or specialists to improve their quotes to match or better the bid or offer in another ITS market in order to attract order flow from those other markets. Finally, the Commission believes that the proposed amendment should provide additional liquidity to the market in non-Rule 19c-3 securities because direct access ( i. e. , the increased ability to access a better price in a security) and increased competition should enable investors to execute transactions more efficiently.
Any monetary costs to the Participants, including implementation costs and costs of expanding the linkage to include all non-Rule 19c-3 securities, would most likely be minimal, if they exist at all, compared to the overall costs of ITS. The Commission consulted with the Securities Industry Automation Corporation ("SIAC") as to any possible costs of implementing the expanded linkage. 115 SIAC informed the Commission that there would not be any systems costs from expanding the linkage, although there may be internal administrative costs for the NASD. 116 The Commission notes that the NASD fully supports the adoption of the Commission's amendment to expand the ITS/CAES linkage. The Commission also notes that most commenters supported the expanded linkage. The Commission further notes that the proposal may affect ITS order flow between the Participants, by increasing it for some Participants, decreasing it for others, or increasing it for all Participants. The Commission believes that any costs to Participants in the form of possible reduced order flow or decreased tape fees (from decreased executions) are justified by the benefits of the proposal, including increased liquidity, increased competition, and a better chance for best execution of customer orders.
V. Effects on Competition, Efficiency and Capital Formation.
Section 3(f) of the Exchange Act requires the Commission, when engaging in rulemaking that requires it to consider or determine whether an action is necessary or appropriate in the public interest, to consider whether such action will promote efficiency, competition, and capital formation. 117 In the Proposing Release, the Commission solicited comment on the effect on competition, efficiency, and capital formation. Many commenters believe that the expanded linkage will ultimately increase market efficiency, competition and transparency. 118.
In the Commission's view, the amendment to the ITS Plan is not likely to impose any significant burden on competition, efficiency or capital formation not necessary or appropriate in furtherance of the Act. Indeed, the Commission believes that expansion of the ITS/CAES linkage to all listed securities should promote competition among market centers and improve efficiency in the execution of customer orders.
Section 23(a)(2) of the Exchange Act requires the Commission, when promulgating rules under the Exchange Act, to consider the competitive effects of such rules and to not adopt any rule that would impose a burden on competition that is not necessary or appropriate in furtherance of the Act. 119 The Commission has considered the proposed amendment to the ITS Plan to expand the ITS/CAES linkage in light of the standards cited in Section 23(a)(2) of the Act and believes that it would not likely impose any significant burden on competition not necessary or appropriate in furtherance of the Exchange Act. Indeed, the Commission believes that the proposed amendment to expand the ITS/CAES linkage should promote competition in non-Rule 19c-3 securities because OTC market makers should now be able to attract orders typically routed to exchange specialists by disseminating a superior quote in all listed securities, not just Rule 19c-3 securities. In addition, the expansion of the ITS/CAES linkage should allow exchange specialists to attract orders held by OTC market makers in non-Rule 19c-3 securities. The Commission believes that the proposed amendment should help to increase efficiency and improve execution quality because investors will be able to access directly the exchange and OTC markets for all listed stocks.
VI. Final Regulatory Flexibility Analysis.
A Final Regulatory Flexibility Analysis ("FRFA") has been prepared in accordance with the provisions of the Regulatory Flexibility Act ("Reg. Flex. Act"), to provide a description and estimate of the number of small entities that would be affected by the ITS Plan amendment to expand the ITS/CAES linkage to all listed securities. 120.
Paragraph (c)(1) of Rule 0-10 121 states that the term "small business" or "small organization," when referring to a broker-dealer, means a broker or dealer that: (1) had total capital (net worth plus subordinated liabilities) of less than $500,000 in its prior fiscal year's audited financial statements or, if not required to file such statements, on the last business day of the preceding fiscal year; and (2) is not affiliated with any person (other than a natural person) that is not a small business or small organization. None of the exchanges are included within the definition of "small entity." The Commission estimates that there are 8,300 registered broker-dealers, including approximately 5,000 "small entities." The Commission requested comment on the number of small entities that could be affected by the proposed amendment, but did not receive any comment on the subject.
As discussed more fully in the FRFA, the proposal would directly affect the nine ITS Participants, none of which is a small entity as defined by paragraph (c)(1) of Exchange Act Rule 0-10. 122 However, specialists on the exchange floors who trade ITS-eligible securities, broker-dealers that have access to ITS through terminals located on exchange floors, and registered ITS/CAES market makers who trade in ITS-eligible securities in the third market could be indirectly affected.
To the extent that a specialist or market maker does fall under the definition of "small entity," the Commission believes that the effect is likely to be indirect and positive. Under the current system, an OTC market maker may be trading a security at a better price than an exchange specialist (or vice versa) and the exchange specialist (or OTC market maker) is not able to access directly the better quote for non-Rule 19c-3 securities. Expanding the ITS/CAES linkage to non-Rule 19c-3 securities should enable the OTC market maker and the exchange specialist to access directly those superior priced quotes through ITS, rather than potentially executing an order at an inferior price. Furthermore, the expansion of the ITS/CAES linkage to non-Rule 19c-3 securities also would have an indirect, beneficial effect upon the ability of a broker with ITS access on an exchange floor to achieve best execution of customer orders. Finally, the ITS Plan amendment does not establish any new reporting, recordkeeping or compliance requirements for small entities.
The Commission received no comments on the Initial Regulatory Flexibility Analysis prepared in connection with the Proposing Release. A copy of the FRFA may be obtained by contacting Christine Richardson, Attorney, Division of Market Regulation, Securities and Exchange Commission, 450 Fifth Street, N. W., Washington, D. C. 20549-1001.
VII. Commission Authority.
The Commission is adopting changes to the ITS Plan as set forth below under Section 11A(a)(3)(B) of the Exchange Act, which authorizes the Commission to authorize or require SROs to act jointly with respect to matters as to which they share authority under the Exchange Act in planning, developing, operating, or regulating a national market system. 123.
VIII. Conclusão.
The Commission continues to believe that it is desirable for the industry to take the lead in the development, implementation, and enhancement of national market system facilities and in the formulation of solutions to national market system issues. Affected industry participants should have every reasonable opportunity to advance national market system goals without direct Commission intervention. In this instance, however, the Commission believes that change will not occur without Commission intervention. Therefore, the Commission has determined to adopt final amendments to the ITS Plan to provide for the expansion of the ITS/CAES linkage to all listed securities. The Commission finds that the final amendments are consistent with the Act, particularly Section 11A of the Act.
IX. Text of Amendments to the ITS Plan.
The Commission hereby adopts amendments to the ITS Plan to provide for the expansion of the ITS/CAES interface to non-Rule 19c-3 securities, pursuant to Rule 11Aa3-2(b)(2) and (c)(1) and the Commission's authority under Sections 2, 3, 6, 11, 11A(a)(3)(B), 15A, 17 and 23 124.
of the Act. Below is the text of the amended ITS Plan. 125 Deleted text is [ bracketed ] and new language is italicized.
Section 1. Definitions.
(1) - (16) No Change.
(17) "ITS/CAES Security (stock)" means a security (stock) (a) that is a System security [ , (b) that is a 19c-3 security and (c) ] and (b) as to which one or more ITS/CAES Market Makers are registered as such with the NASD for the purposes of Applications. When used with reference to a particular ITS/CAES Market Maker, "ITS/CAES security" means any such security (stock) as to which the particular ITS/CAES Market Maker is so registered.
(18) - (25) No Change.
[ (26) "19c-3" security" means an Eligible Security that is not a "covered security" as that term is defined in SEC Rule 19c-3 as in effect on May 1, 1982. ]
The NYSE Has Asked for a 30-Day Exemption From the Trade-Through Rule.
As Advanced Trading went to press, the New York Stock Exchange asked the SEC if the exchange could trade through five market centers for a 30-day period following the implementation of the Trade-Through Rule on March 5.
According to an industry source, the NYSE still uses the Intermarket Trading System (ITS) to access other market centers and does not have access to some ATSs -- including DirectEdge ECN, Track Data Securities Corp. (Track ECN) and Lava Flow -- as well as the International Securities Exchange, all of which display their quotes through the NASD's Alternative Display Facility.
The request for "relief" was made on Friday, March 2, three days before the Trade-Through Rule was to take effect. In the filing, the NYSE contends that the proposed exemption (A) does not significantly affect the protection of investors or the public interest, and (B) does not impose any significant burden on competition.
The NYSE already had requested a one-month delay in the implementation of Reg NMS. In response, the SEC postponed the implementation date for the Trading Phase of Reg NMS as well as two other deadlines for implementation of the Order-Protection and Access rules from Feb. 5 until March 5. The SEC says it granted the extensions to give automated trading centers additional time to complete the rollout of their new or modified trading systems.
The two other components of Reg NMS are subpenny pricing, which already went into effect, and the new formula for sharing market data revenues. The deadline for compliance with the new market data revenue formula is April 1, 2007.
NYSE National.
NYSE National, previously known as the National Stock Exchange, is an all-electronic stock exchange, wholly owned by the Intercontinental Exchange (ICE), which also operates the New York Stock Exchange, NYSE Arca and NYSE American (formerly AMEX). [1]
On January 31, 2017, ICE's New York Stock Exchange unit acquired the NSX in the first quarter of 2017, heading off a planned shutdown of trading operations. It will be relaunched on April 30, 2018 as an all-electronic equity market with a maker-taker pricing model and serve only as a trading venue, not an exchange for listings. The strategy is to offer complementary pricing structures to its other equities markets, and it will run on ICE's Pillar technology platform. [2] [3]
Fundo.
The National Stock Exchange began as the Cincinnati Stock Exchange (CSX) in 1885 and operated almost unchanged for almost 100 years until 1980, when it was converted to the United States' first all-electronic exchange. It introduced its first fully-automated intermarket trading system (ITS), linking its members to all markets. That system was also called the National Securities Trading System (NSTS). Six years later the CSX joined the Chicago Board Options Exchange via a membership deal. [4] [5]
In 1995, the CSX moved its headquarters from Cincinnati to Chicago and continued developing its electronic trading technology. It changed its name to the National Stock Exchange in 2003. The exchange still maintains some operations in Chicago but the main operations base has been Jersey City since 2006. [6]
In 2004, CBOE and NSX terminated their financial agreements and CBOE said it would surrender certificates of proprietary membership in the NSX for cash totaling $11 million over four years. [7]
The Turning Point.
Just two years after the name change, NSX took a heavy blow in 2005 when the SEC ruled that NSX president and chief executive officer David Colker had not enforced rules guaranteeing customer orders better prices than own-account orders. Colker was fined $100,000 and banned from future involvement in NSX regulation. The NSX was also ordered to "separate its regulatory and governance functions." [8]
In 2006, the NSX demutualized into a for-profit company with investments by several bulge-bracket Wall Street firms. And in October 2006, NSX launched an entirely new trading platform called NSX BLADE, which could support 15,000 orders per second and 1,500 executions per second. [9] [10]
NSX then posted record trading volumes on its signature ETF listings in January 2008 that more than doubled the same figure a year earlier. [11] ETFs' January trading volume on the NSX rose from $664.5 billion in January 2007 to $2.23 trillion a year later.
The NSX began exploring strategic alternatives in 2010, when it sought to sell equity stakes in the company in return for stock-trading business. NSX was acquired by the CBOE Stock Exchange (CBSX) in 2012. [12] [13] [14] [15]
In April of 2014 CBSX shut down trading because of a lack of volume and a month later on May 2, 2014 the National Stock Exchange filed with the Securities and Exchange Commission to cease operations on May 30. At the time, it had a marketshare of 0.2 percent of US equity volumes. Nonetheless, a small group of investors, including former Lehman Brothers CEO Richard Fuld purchased the market and reopened on December 22, 2015 with a new low-fee pricing model. [16] [17] [18] [19] [20]
The strategy to revive NSX failed and it once again announced it was shutting down in December 2016. That is when ICE announced a deal to acquire the equity market and keep it open with a plan to relaunch the exchange. [21]
Livraria digital.
The Intermarket Trading System and NYSE-Listed Stock.
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Creator: Unknown. January 26, 2001.
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